文章来源：棱镜
图源：视觉中国文 |王晓
编辑 |孙春芳
出品 | 棱镜·腾讯小满工作室
想抄底的投资者重新挤爆金条柜台，而此前大排长队的老铺黄金（06181.HK）如今门可罗雀。
2月28日，老铺黄金刚刚宣布2026年的第一轮调价，多款产品提价幅度约在30%，提价后多款产品的克价达到2500元/克。
凭借古法黄金工艺和非高档商场不进的品牌定位，每年2-3次提价，毛利率超40%，老铺黄金成功把黄金卖出了“奢侈品”的价格。2025年卖出313.75亿元，同比增长220.3%，净利润增235%至50.3亿元。平均单个商场全年销售业绩近10亿元。
老铺高速增长的业绩，与金价持续暴涨密不可分。自2023年以来，金价从400元/克一路上涨至2026年初的1250元/克高位，购买力惊人的SKP贵妇们更是乐开了花：谁说买金饰败家，买老铺不仅保值还能增值。
但当刚刚涨价的老铺黄金遇上金价大跌，市场也在观望：老铺标榜的古法工艺能否撑起其不断涨价的野心？
周大福紧急撤回涨价
春节前曾排队7个小时挤进老铺黄金北京SKP店的张敏（化名）介绍，她原本想购入的是“素金款”，即没有镶嵌工艺的足金产品。由于金价大涨，“一口价”的老铺黄金还未涨价，叠加商场活动后素金款的克价在1500元-1600元之间，镶钻款的克价则在1850元左右。同期其他品牌的首饰金克价已超过1600元/克，还不包含工费。市场金价也已冲到1200元/克的高位。相较之下，老铺的素金款反而极具“性价比”。
在2月28日涨价前夕，SKP贵妇们的消费热情更是达到极致，“有啥买啥”。面对空荡荡的柜台，有顾客调侃称“老铺黄金被买到只剩铺和柜姐了。”
包括张敏在内的消费者们撑起老铺黄金持续炸裂的一季度业绩。老铺黄金披露，2026年一季度预计实现营收165亿元至175亿元，净利润约36亿至38亿元。而在营收、净利润增速均超200%的2025年，其全年营收、净利润水平为273.03亿元、50.29亿元。相当于今年一季度已赚到了去年三个季度才能赚到的钱。业绩披露后，老铺黄金股价反弹16%。
但市场更关心，这样高速增长的业绩在金价下行期是否还能持续？
急跌之下，上金所金价一度跌至920元/克水平，近日则在980元/克左右震荡。而老铺黄金的克价与市场金价的价差，也从此前的400元/克左右拉大至1500元/克左右。
周大福等金饰品牌的挂牌价也通常是消费者下手的一个参考指标：周大福足金饰品金价已从3月初的1600元/克滑落至3月27日的1366元/克，而老铺与周大福的克价差也从此前的200元/克拉大至1200元/克。
（2025年以来国内金价走势，2025年金价大涨58%，期间老铺黄金三次涨价。2026年金价一度涨26%，老铺于今年2月28日涨价后，金价于近日已抹去年内全部涨幅。）
有消费者表示，她接受老铺相对其他金饰品牌有一定溢价，但此次涨价后的老铺着实有些“高攀不起”，短期内她不会再考虑购买老铺的产品了，除非金价上扬或者商场有吸引力的折扣活动。调价后，此前大排长队的顾客不见了，仍有顾客走进老铺，但看得多，下手的少。
另一边，由于国内金价跌破1000元/克水平，周大福等品牌原定的“一口价”类产品调价计划纷纷暂停。
在3月24日举行的老铺黄金2025年度业绩会上，老铺黄金创始人徐高明强调，老铺黄金经历过金价下行期并且平稳度过。老铺的市场信誉、品牌势能和定位，能够支撑其溢价能力。“不要以为老铺只能挣金价上行的钱，挣不到下行的钱。”
徐高明表示，珠宝类消费品的溢价能力一是取决于其真实价值，二是情绪价值。他还以自身经历举例，无论在上升还是下行期，都要“始终给予对方最高的情绪价值”，建立消费者与品牌的互利互惠消费关系。
情绪价值体现在何处？有消费者透露，消费50万元后即可成为老铺黑金会员，享受终身95折优惠。在一些商场活动前可以提前享受优惠，免去排队，此外还享受满额赠送金币、金条等专属礼品。可以免费预约老铺的茶室，享受金壶泡茶等服务。茶室不做推销，重点在提供宁静舒适的环境。对一些用户而言，这更是一种身份的象征。
每年涨价2-3次
黄金零售领域，企业普遍采取套期保值等手段对冲金价波动风险，包括菜百股份、周大福等。例如周大福就披露，2026财年上半年因黄金借贷导致公允价值亏损31.43亿港元。
销售额超300亿的老铺黄金却强调，其不做对冲。底气就藏在其远超行业的毛利率。老铺黄金的毛利率长期处于40%水平，而同期周大福毛利率为30%，周大生为20%左右。
2025年，老铺黄金毛利率一度下滑至37.6%。主要由于其在前两次调价后金价持续快速上涨，在2025年10月第三次调价后，老铺毛利率重新回到40%以上。
近三年来，每年2-3次涨价已成为老铺的既定动作。而金价持续上涨也为老铺的调价奠定了基础。但近两次调价幅度均在30%左右，亦让市场担忧消费者是否“买单”。
徐高明称，调价是品牌既定的、规律性的调整。调价的幅度一是基于品牌势能，根据产品对消费客群的溢价能力，二是对消费者反响的预判，三是保持正常的毛利率支撑。
不过招商证券亦指出，老铺当前的营收主要依赖消费者错失恐惧的心态营销抢购。提价措施在执行后可能带来更长、更深的“需求真空期”。一旦黄金情绪降温，将带来下行风险。
随着金价在近两周快速下跌，老铺开始直面这种需求真空期，但这更取决于金价的下行幅度及持续时间。
财报显示，2025年末老铺的忠诚会员约61万名，相较2024年末增加了26万名。老铺不愿披露其客户的具体构成，只透露有复购的消费者约占35%。
但徐高明强调，老铺既有高比例的高端客户群体（下称“高客”，在老铺消费满30万元、50万元可以成为金卡、黑金卡会员），又有许多看重“质价比”的客群，唯独没太在乎“性价比”的。高端品牌自会形成文化、工艺和审美溢价。
徐高明表示，在消费没有压力时，高客是业绩的主要支撑。在消费普遍承压时，高客是保证业绩的压舱石。做高端品牌的，高客是做品牌、市场、销售很重要的环节。
奢侈品通过稀缺的高定产品树立品牌形象和调性，通过将这种上流阶层的想象贩卖给富裕的中产用户，进而实现财报的增长。国际珠宝品牌主要分为基本款和高级珠宝两条产品线，老铺也将产品主要分为金饰和金器两条线。金饰主打10万元以下的饰品，金器则承载着老铺拓展高客单价的野心。
徐高明称，在基本款的价位带上，老铺已瓜分走了国际珠宝品牌很大一部分市场。
正如咨询机构罗斯柴尔德所言，2025年度老铺营收超越了历峰集团在中国市场的珠宝业务营业额，历峰集团拥有卡地亚、梵克雅宝等知名品牌。
“小黑屋”是老铺用户们口口相传的神秘所在。需要消费到一定水平后预约，房间内摆放着各类足金的文房四宝、鸳鸯摆件、越王勾践剑等，180万元的黄财神、70万元的如意。有消费者分享过在“小黑屋”一小时消费数百万元的经历。
徐高明称，高客管理从去年下半年开始显现成效。一季度的业绩即有高客管理带来的成效。
“金价不可能再掉下去”
金价急跌之际，徐高明在业绩会上强调：“我笃定黄金今年不可能再掉下去，就算掉也是阶段性的。”这或许是他当下最大的底气。
对于近期金价大幅回调，华安基金指出，黄金近期的大幅回调是典型的流动性冲击与恐慌情绪引发的踩踏式抛售。黄金具有流动性优势，在全球资产普跌的情况下，投资者面临追加保证金压力，流动性最好且此前盈利盘较多的黄金被卖出，金价下跌又触发了更多的止损盘和量化抛售，导致黄金短期承压。
华安基金方面表示，对比历史水平，黄金的情绪冲击已呈现极端水平，但高波动带来的价格变化仍要重视。中长期看，支撑黄金的宏观因素并未逆转，包括去美元化下全球央行持续的购金需求，美元长期信用的侵蚀，以及全球地缘政治格局。华安基金管理着国内最大的黄金ETF。
国际资管巨头瑞银在最新观点（3月26日）中也指出，黄金现阶段面临多重阻力，包括能源驱动的通胀及加息预期、美元走强以及投资资金流出。但瑞银认为，这应为短期因素。当前形势可能引发全球经济增长放缓，使得部分不利于金价的因素消退。
瑞银表示，与其将此轮下跌视为是黄金失去价值，不如说是黄金长期上涨轨迹中的回调。对投资组合而言，黄金在对冲和多元化方面持续扮演重要的角色。虽然金价还可能下跌，但基于其对价格终将回升的预期，这些水平对长线投资者而言具吸引力。瑞银更是预期黄金2027年初的目标价在每盎司5900美元。
在2025年4月时，徐高明就称，老铺黄金已经摆脱了跟国际金价的关联性，摆脱了对黄金本身材质价值产生溢价的依赖。
通过只进驻高档商场、堪比空姐选拔的店员招聘、店员无硬性销售压力等系列举措，老铺树立起高端品牌形象。老铺也援引弗若斯特沙利文调研称，老铺的消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等国际五大奢侈品牌消费者的重合度提升至82.4%，验证其高端定位。
有老铺用户表示，国际奢侈品牌将K金等卖出远超原材料价值的高价，且定期涨价。而老铺黄金以足金为主材，保值性更强。
但SKP贵妇们追捧老铺的理由，也可能成为在金价下跌时期老铺的掣肘。
当金价大跌之际，对老铺的考验才真正开始。
